“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的(de)系统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下的(de)空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是(shì)行(xíng)业(yè)内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)201黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗6年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司(sī)，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私(sī)募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗)一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是(shì)，他(tā)似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的(de)全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为(wèi)他(tā)的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是(shì)非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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